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中加基金2021固收投资展望:债市分化格局下,如何从容应对

2021-01-19 18:15:08来源:搜狐

分析人:

闫沛贤,中加基金固定收益部总监,第七届英华奖“五年期纯债投资最佳基金经理”

2020年债市回顾

2020年是全面建成小康社会的收官之年,是十三五规划的完成之年,是三大攻坚战的最后一年,其重要性不言而喻。2019年年底市场对2020年可谓充满期待,但突如其来的新冠疫情彻底改变了经济发展的“既定路线”,亦成为全球资本市场的运行主线。

新冠疫情蔓延全球:春节假期武汉封城震惊全国,恐慌情绪发酵,3月震中由国内转移至海外,全球一度爆发流动性危机。此后美联储开启史无前例的宽松周期,而国内方面宽松力度也在加码(超额存款准备金利率下调),内外政策共振之下10年国债收益率也打破了2016年的历史低点。

债市的变盘:5月最后一周地方债净供给量甚至超过7500亿,与此同时央行态度也发生了转变,“空转套利”成为监管关注的重点,市场流动性在连续暂停公开市场操作后已感到紧张。债市供需之间的不平衡触发了情绪急转直下,利率中枢迅速抬升。

经济修复超预期,风险偏好抬升加速债市调整:海外疫情的恶化非但没有导致进出口的萎缩,反而因抗疫物资的支持,始终保持相对稳定的增长;内需方面则是房地产投资大超预期。债市逐渐对经济修复进行定价,全市场风险偏好迅速抬升,上证综指连续大涨,跷跷板效应下10年国债收益率走高。

永煤事件的冲击:临近年末华晨、永煤接连信用违约事件,可谓是引发债市海啸,市场对逃废债模式的担忧加剧,信用利差大幅走阔。随着金稳委稳定市场情绪以及央行大量投放,利率中枢企稳回落,但信用市场的创伤难以弥合。

2021年债市展望

2021年经济前高后低,趋势影响钝化,质量更为重要

由于基数效应的扰动,2021年GDP同比增长将在一季度达到高峰,此后逐级回落,趋势上的变化已经被市场充分预期,内在经济动能和真实潜在增速水平或成为核心变量。

目前欧美等个别国家已经开始大规模接种新冠疫苗,按照流行病学专家的预测,明年上半年全球疫情有望好转,这也就意味着世界经济将出现更加坚实的复苏,中国出口有外需修复的支撑。但我们也注意到2020年作为抗疫优等生,凭借全产业链优势,中国替代了部分生产国的供给,疫苗接种不仅仅带来需求向好的拉动,同时也有订单回流的不利影响,此消彼长之间外贸形势并不如想象的乐观。

内需方面,2020年消费修复斜率着实不及预期,一方面疫情深刻改变了部分行业的消费模式和场景,另一方面全国零星散状复发,也使得餐饮、院线等行业步履维艰,与此同时居民可支配收入增速还未修复到疫情前水平,而储蓄意愿在疫情期间不断增强。2021年消费大概率继续转好,但幅度或将有限;“房住不炒”毫不动摇,三道红线监管如箭在弦,重点城市调控加码加量,数据上拿地连续数月负增长,销售增速放缓,这些都意味着明年房地产投资或将出现拐点;基建则存在地方推动意愿不强、项目储备有限的困境,2021年改善空间有限,投资增速仍将不温不火;制造业有望在价格修复、盈利改善、补库周期等多重利好下进一步走高,成为顺周期中经济增长的动量。

总体而言2021年各项经济指标“此起彼伏”,按照中国人民银行的预测,未来一段时间中国经济潜在增速水平在5.5%附近。按照2035年远景目标的测算,十五年的平均增长也将回落至4.7%左右。那么相比于2019年实际GDP与利率的比价关系,当前10年国债收益率可以说略有超调。

中央经济工作会议对政策的指引

2020年新冠疫情对中国经济造成了前所未有的冲击,相应政策也具有危机时期的特征,但随着国内疫情影响逐渐淡化,经济逐渐修复,2021年必将是政策退坡期。此前市场一度担忧政策转变的力度过猛,中央经济工作会议显然起到了一锤定音的作用,强调保持政策“可持续性”、“不急转弯”。

财政政策的要求是提质增效,更可持续。2020年财政积极发力,赤字率突破3%、特别国债发行等都是疫情冲击下的非常规政策,当前政府债务余额快速扩张,其风险中央高度重视,2021年财政力度必将有所弱化,但是考虑到内生经济动能还不稳定、全球疫情仍存在不确定性,贸然退出必将导致尾部风险放大。具体而言明年特别国债不再发行,赤字率向3%靠拢,同时专项债发行和使用机制也将出台更多规范,使得资金效率得到提升。

货币政策方面是灵活精准,合理适度,总体保持了中性的基调。我们认为始于2020年货币政策回归常态的过程已经结束,边际上讲不会再出现收紧,但是灵活精准的细节要求也决定了总量上的宽松政策较为有限,而直达实体经济的结构性工具或有进一步创新。会议还强调维持宏观杠杆率基本稳定,并未出现“去杠杆”的表述,意味着不缺不溢,不松不紧是下一阶段的政策基调。

总体而言中央经济工作会议的政策基调对债市偏友好,财政政策的温和退出使得利率债供给压力较2020年减轻,货币政策以及杠杆率保持稳定得到确认。

美国全新政治周期的开启

四年一度的美国大选尘埃落定,美国即将开启新的政治周期,政策取向、经济走势等都将随着改变。

短期来看,拜登政府更注重疫情防控,严厉防疫措施可能会削弱美国经济发展,但也意味着刺激政策将会持续,全球风险偏好可能降低,避险类资产或将受益。

中期来看,如果美国能够控制好疫情,经济将具备更好的基础条件,但考虑到大型企业加税和强监管,修复斜率可能低于预期。

长期来看,中美关系回不到过去是市场共识,拜登团队带来的外部压力可能更大。虽然美国再次加征关税的可能性不大,但在科技领域及金融方面的博弈可能加速。

投资策略

利率债投资价值显现

首先2021年的GDP同比绝对读数远高于潜在增速水平,真实经济增长或将维持在5.5%-6.0%附近,如果对照2019年四季度的十年国债区间,当前3.2%-3.3%的收益率已到较有配置价值的区间;其次从中美利差角度看,超过200BP已经具备了非常厚的安全垫,随着资本市场的开放(2021年中国债券正式进入富时罗素指数),外资力量或发挥重要的边际牵引作用;再次,较2020年四季度,银行负债端目前已日渐稳定,同业存单的利率逐渐向MLF回归,利率债下行障碍被打破;最后融资需求领先利率变化,2020年社融增速已经出现拐点,意味着2021年利率债收益率也将回落。

信用环境影响下,可配置走势与利率相近的高等级信用品种

永煤事件影响深远,信用融资环境恶化短期不可逆转;2021年超常规财政刺激退出,地方财政腾挪空间也将不如2020年,此外中央政治局会议明确提出“抓实化解地方政府隐形债务风险工作”,旨在打破刚性兑付,有序化解债务问题,这也意味着即便是国企也更加仰仗自身造血能力,而非“信仰”。中低评级信用债风险仍需释放而且利差保护也较为有限,走势与利率更为相近的高等级信用品种或有不错的配置机会。

可转债投资仍是增厚收益的重要抓手

2020年优质转债标的估值已经再不便宜,但是我们认为正股会有业绩修复的行情,如果说估值驱动是普涨,那么业绩驱动则是结构性行情。我们认为中央经济工作会议提到的新能源、科技安全都是较好赛道,扩大内需决定了消费行业也有向上空间。随着转债市场的扩容,可选标的大为丰富,精选优质个券捕捉α机会。

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